2017-10-16 體外診斷網(wǎng)

       行業(yè)趨勢：檢驗(yàn)科打包化經(jīng)營正在迅速擴(kuò)張

       由于分級診療的推進(jìn)，基層檢驗(yàn)科需要儀器更新?lián)Q代以應(yīng)對增量患者，IVD流通、服務(wù)、生產(chǎn)廠商都在通過打包模式這一新興業(yè)態(tài)快速切入，以保證自身在行業(yè)商業(yè)模式快速變革的過程中占據(jù)優(yōu)勢。16年全行業(yè)估計(jì)打包業(yè)務(wù)存量1000家醫(yī)院，預(yù)計(jì)17年將進(jìn)一步新增1000家。

       邁克生物是被忽視的打包經(jīng)營生產(chǎn)龍頭

       市場關(guān)注各類商業(yè)服務(wù)公司的快速渠道整合并給以了較高估值。邁克生物以往被視為單純的經(jīng)銷商企業(yè)+化學(xué)發(fā)光生產(chǎn)企業(yè)，實(shí)際上我們估計(jì)其打包經(jīng)營業(yè)務(wù)收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3~4億，并且預(yù)計(jì)17年仍將維持40%的較高增速。正是由于打包業(yè)務(wù)的帶動(dòng)，促成了生化傳統(tǒng)業(yè)務(wù)保持20%的較高速增長。

       三重優(yōu)勢：掌握發(fā)光短板+穩(wěn)健護(hù)城河+商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)低

       未來打包經(jīng)營的關(guān)鍵因素必將從短期的醫(yī)院關(guān)系變革為產(chǎn)品全面性的競爭，而全面性等效于行業(yè)競爭格局短板，也就是化學(xué)發(fā)光的競爭。邁克屬于第一梯隊(duì)的前四強(qiáng)。另外在化學(xué)發(fā)光鋪設(shè)儀器的關(guān)鍵期，邁克將構(gòu)建產(chǎn)品試劑不斷豐富優(yōu)化、打包渠道逐漸增多的技術(shù)+渠道雙重護(hù)城河。最后邁克的并購渠道方式商譽(yù)極少，在這種外延式成長的橫向比較中風(fēng)險(xiǎn)較低。

       風(fēng)險(xiǎn)提示：未來打包進(jìn)展不達(dá)預(yù)期，化學(xué)發(fā)光推廣不達(dá)預(yù)期。

       正文

       檢驗(yàn)科集約化打包迅速發(fā)展

       檢驗(yàn)科地位特殊，具有很強(qiáng)的技術(shù)屬性。檢驗(yàn)科在醫(yī)院中是一個(gè)非常特殊的科室——長期以來，部分檢驗(yàn)專業(yè)本科畢業(yè)生拿的不是醫(yī)學(xué)學(xué)士，而是理學(xué)學(xué)士，1999年執(zhí)業(yè)醫(yī)師法發(fā)布后，很長一段時(shí)間在大部分地區(qū)也不能報(bào)考執(zhí)業(yè)醫(yī)師。檢驗(yàn)科在我國的醫(yī)學(xué)教育體系內(nèi)本身就存在很強(qiáng)的技術(shù)屬性。就未來而言，醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)技術(shù)確立了屬于理學(xué)學(xué)士，未來職業(yè)發(fā)展也不屬于臨床醫(yī)師序列，更多的屬于技術(shù)類輔助角色。這類醫(yī)技類科室相比較其他?？瓶剖?，民營企業(yè)進(jìn)入較為容易。

       國家政策鼓勵(lì)第三方技術(shù)類科室。國家鼓勵(lì)社會(huì)力量參與醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)與病理診斷、醫(yī)學(xué)影像檢查、消毒供應(yīng)和血液凈化機(jī)構(gòu)等五個(gè)方向。國家衛(wèi)生計(jì)生委于2016年底陸續(xù)印發(fā)醫(yī)學(xué)影像診斷中心、醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室、血液凈化機(jī)構(gòu)、病理診斷中心4類獨(dú)立設(shè)置醫(yī)療機(jī)構(gòu)基本標(biāo)準(zhǔn)和管理規(guī)范，從規(guī)范、監(jiān)管層面的制度建設(shè)也已經(jīng)準(zhǔn)備好。國家鼓勵(lì)社會(huì)力量參與的核心邏輯在于推進(jìn)分級診療、解除三甲大醫(yī)院人滿為患、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)卻吃不滿的低效率狀態(tài)。工欲善其事必先利其器，只有加強(qiáng)對基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的檢驗(yàn)實(shí)力，承擔(dān)分級診療任務(wù)的基層才能夠真正“接得住”患者。在基層資金實(shí)力有限的情況下，國家支持社會(huì)力量參與是符合當(dāng)前實(shí)際情況的務(wù)實(shí)之舉。

       檢驗(yàn)科在醫(yī)藥分離后是醫(yī)院重要收入來源。醫(yī)藥分離是我國醫(yī)改的重要方向，現(xiàn)在除了中藥飲片仍有加成，藥品的加成取消已經(jīng)是大勢所趨。而檢驗(yàn)科收入則成為醫(yī)院獲取利潤的一個(gè)非常重要的部門。部分臨床專業(yè)性強(qiáng)的科室可能成立內(nèi)部的小型實(shí)驗(yàn)室做一些專業(yè)性強(qiáng)的特殊檢驗(yàn)，但是絕大部分的檢驗(yàn)仍然是統(tǒng)一在檢驗(yàn)科執(zhí)行，在整體醫(yī)療收入中占比大致在13%左右。

       IVD渠道處于跑馬圈地的快速集中度提升關(guān)鍵期。國內(nèi)IVD渠道環(huán)節(jié)市場集中度處于較低水平，低集中度和行業(yè)高增速，使得IVD行業(yè)成為極具發(fā)展空間的朝陽行業(yè)，國內(nèi)IVD流通企業(yè)、IVD生產(chǎn)企業(yè)、藥品流通企業(yè)、耗材流通企業(yè)等等諸多力量，都紛紛向IVD渠道進(jìn)行拓展，目前正處于行業(yè)跑馬圈地的關(guān)鍵時(shí)期。

       第三方臨床實(shí)驗(yàn)室方式在人員、設(shè)備方面全面剝離，有利有弊。獨(dú)立臨床實(shí)驗(yàn)室（Independent Clinical Laboratory，ICL）是一種在海外甚為普及的業(yè)態(tài)，通過收集附近的診所、醫(yī)院的樣本，達(dá)到規(guī)?；哪康模瑢?shí)現(xiàn)檢驗(yàn)費(fèi)用的降低和檢驗(yàn)的進(jìn)一步專業(yè)化。這種業(yè)態(tài)在國內(nèi)以迪安診斷、金域醫(yī)療等為首，也在快速成長過程中。ICL不僅僅承擔(dān)了耗材采購、儀器提供等功能，而且連操作人員也是自有的，相當(dāng)于部分外包了檢驗(yàn)科的服務(wù)。與集約化采購（集采）相比，ICL有3大特點(diǎn)：1）通過服務(wù)多個(gè)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，可以進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)。2）地點(diǎn)可能與原醫(yī)院不一致，因此對于運(yùn)輸，時(shí)效性有進(jìn)一步的要求。3）與原有醫(yī)院的檢驗(yàn)科醫(yī)生相比，人員成本更低。ICL從邏輯上來說符合產(chǎn)業(yè)的發(fā)展方向，但是從實(shí)踐上來看，由于剝離了人員、設(shè)備，可能短期受到檢驗(yàn)科醫(yī)生的抵制。例如最近就有安徽省桐廬縣中醫(yī)院、人民醫(yī)院和婦幼保健院的醫(yī)生抗議衛(wèi)計(jì)局設(shè)立臨床檢驗(yàn)中心的事件。

       供應(yīng)商集約化打包僅剝離耗材供應(yīng)，阻力較小。另外一種較為普遍的模式稱為集約化采購（集采）或者集約化供應(yīng)，也稱為打包式經(jīng)營，這種模式下供應(yīng)商僅僅通過簽訂長時(shí)間、廣范圍的耗材供應(yīng)合同，不剝離檢驗(yàn)科的人員與設(shè)備，通過以量換價(jià)的方式實(shí)現(xiàn)降價(jià)。價(jià)格整體降幅估計(jì)在20-30%。合同的時(shí)間往往在5-8年，一般除了耗材的提供，供應(yīng)商還需要按照醫(yī)院的需求鋪設(shè)設(shè)備，而且在合約期完成后會(huì)成為醫(yī)院檢驗(yàn)科的財(cái)產(chǎn)。在三甲大醫(yī)院，完全打包鋪設(shè)設(shè)備、裝修等的成本可能在1000-2000萬左右，而二級醫(yī)院可能在150-300萬左右。當(dāng)然這個(gè)設(shè)備投入可能不是一次性投入，而是隨著儀器的替代逐漸投入的。一般根據(jù)合同時(shí)間，如果是5年合同通常在2年左右，8年合同則在3年左右收回成本。

       集約化打包體現(xiàn)渠道去代理化趨勢。打包模式通過整合全面的自產(chǎn)/代理產(chǎn)品線和長期合同，實(shí)現(xiàn)了打包商對終端的強(qiáng)控制，在這種模式下面，打包商上游的多層代理實(shí)際上喪失了鋪設(shè)渠道的作用，因此進(jìn)口產(chǎn)品生產(chǎn)商往往愿意直接與打包商合作，部分進(jìn)口廠商還能給出接近甚至低于當(dāng)?shù)卮淼膬?yōu)惠價(jià)格，以價(jià)格手段誘導(dǎo)打包商和自己合作，維持終端的長期合同。因此，整合渠道的作用更多的是整合與醫(yī)院的長期合作關(guān)系和建立的信任，并不需要依賴整合渠道自身的代理產(chǎn)品線。

       打包模式正在迅速擴(kuò)張中。根據(jù)產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們估計(jì)16年已經(jīng)被打包的二級醫(yī)院數(shù)量在1000家左右。根據(jù)現(xiàn)有的幾家大型企業(yè)的快速擴(kuò)張速度，我們估計(jì)17年可能還會(huì)有1000家二級醫(yī)院被打包。三級醫(yī)院由于體量較大，降價(jià)壓力較小，對經(jīng)銷商的優(yōu)勢更大，因此暫時(shí)不是打包的主要對象，但是現(xiàn)在也存在部分項(xiàng)目、或者部分投放儀器的打包現(xiàn)象。打包的本質(zhì)是以量換價(jià)，只要符合這個(gè)本質(zhì)，采用的不同模式、結(jié)算方式、程度都是集約化供應(yīng)的一種?？梢哉f，打包模式的迅速擴(kuò)張，很可能改變未來的整個(gè)IVD競爭格局。當(dāng)超過一半的醫(yī)院被打包之后，產(chǎn)品線不全、無法切入打包業(yè)務(wù)的企業(yè)很可能面臨被整合或是退出市場的命運(yùn)。

       邁克生物：深度布局集約化銷售渠道的生產(chǎn)企業(yè)

       眾多醫(yī)療器械流通商深度布局渠道整合。談起檢驗(yàn)科集約化銷售或者ICL，市場一般認(rèn)為主要是以潤達(dá)醫(yī)療、迪安診斷、瑞康醫(yī)藥、塞力斯等醫(yī)藥經(jīng)銷商或流通商企業(yè)較為突出。從營收體量來看，潤達(dá)和迪安都分別在約20億和40億的水平，塞力斯規(guī)模尚小，僅為6億多。瑞康醫(yī)藥業(yè)務(wù)較雜，16年156億營收中約29億是醫(yī)療器械領(lǐng)域，但是這里面除IVD外應(yīng)該還包括高值耗材、低值耗材、影像等醫(yī)療器械。從增長速度來看，潤達(dá)、迪安、瑞康等增速在30%~100%，未來的復(fù)合增長在25%~50%年化的增速。并且瑞康在器械領(lǐng)域其實(shí)是跨越式的增長，在13~16年整個(gè)器械板塊的營收從2億、5億、10億最終達(dá)到29億。

       隱形集約化打包巨頭，潛伏西南邁向全國。邁克生物在眾多IVD生產(chǎn)企業(yè)中具有獨(dú)特的經(jīng)銷商基因，并且西南地區(qū)的渠道布局非常深入，實(shí)際上在邁克生物的營收中，59%為代理銷售收入。我們判斷打包對整體自產(chǎn)試劑的拉動(dòng)作用促進(jìn)銷售的高增長。生化試劑估計(jì)2016年銷售體量在4億左右，我們據(jù)此估計(jì)打包整體收入在3~4億左右體量。存量打包收入按照各個(gè)渠道的體量，估計(jì)原有的西南四省仍是主要地區(qū)，在70%左右。

       集約化打包帶動(dòng)生化、發(fā)光產(chǎn)品銷售。公司在2016年整體生化市場行業(yè)增速僅為個(gè)位數(shù)的情況下，仍然連同化學(xué)發(fā)光試劑放量，實(shí)現(xiàn)了自產(chǎn)試劑的25%的增長。今年一季報(bào)也報(bào)出了自產(chǎn)產(chǎn)品銷售1.45億元（+49.77%）；自產(chǎn)化學(xué)發(fā)光試劑銷售5033萬元（+89.94%）的高增長。西南地區(qū)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢地區(qū)，占比最高的渠道公司邁克實(shí)業(yè)16年?duì)I收7.86億（+15.9%），在一個(gè)占比已經(jīng)很高，且行業(yè)整體增速整體下滑至10%的市場，仍然維持了高于行業(yè)的增長，估計(jì)增量主要是來自于打包業(yè)務(wù)與自產(chǎn)試劑放量（~4500萬營收）。

       優(yōu)勢1：產(chǎn)品線全面，掌控化學(xué)發(fā)光競爭格局行業(yè)短板。邁克生物作為生產(chǎn)企業(yè)，未來在打包經(jīng)營中掌控全產(chǎn)業(yè)鏈，相比單純的流通服務(wù)企業(yè)具有更高的利潤空間。并且生產(chǎn)領(lǐng)域的布局非常全面，可以說既有廣度優(yōu)勢，又有深度優(yōu)勢：

       生化：全自動(dòng)生化儀估計(jì)今年底上市，自產(chǎn)生化試劑已經(jīng)達(dá)到4億左右規(guī)模。

       免疫：管式化學(xué)發(fā)光儀器鋪設(shè)排名第三（>1400臺），單機(jī)收入估計(jì)在15萬左右。

       血液：獲得加斯戴克產(chǎn)品線。

       分子：與凱杰合作成立合資公司，NGS測序產(chǎn)品領(lǐng)域強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。

       未來打包服務(wù)必然從現(xiàn)在的主要依賴與地方醫(yī)院的關(guān)系而邁入比拼產(chǎn)品綜合實(shí)力的階段，主要就是比拼產(chǎn)品的全面性，其中尤其重要的是生化和免疫這兩項(xiàng)檢驗(yàn)收入占比約70%的領(lǐng)域。生化領(lǐng)域競爭格局比較差，未來多數(shù)IVD商業(yè)、服務(wù)、生產(chǎn)企業(yè)很可能都通過并購和研發(fā)兒具有自己的生產(chǎn)線。但是化學(xué)發(fā)光現(xiàn)在前四強(qiáng)新產(chǎn)業(yè)、安圖、邁克、邁瑞競爭優(yōu)勢明顯，后進(jìn)者很難趕上，因此全面性的比拼實(shí)際上只看免疫化學(xué)發(fā)光的比拼，邁克生物毫無疑問占據(jù)了優(yōu)勢地位。

       優(yōu)勢2：發(fā)光布局關(guān)鍵期，未來技術(shù)+渠道具有雙重壁壘。我們認(rèn)為化學(xué)發(fā)光的四強(qiáng)格局比較確定，并不是說其他國內(nèi)企業(yè)沒有研發(fā)發(fā)光儀器的實(shí)力，實(shí)際上已經(jīng)有部分企業(yè)的發(fā)光儀器已經(jīng)研發(fā)出來。但是我國國產(chǎn)化學(xué)發(fā)光儀器正在快速的在基層醫(yī)院，主要是二級醫(yī)院普及，并逐漸向三級醫(yī)院滲透，未來的1-2年很可能4家龍頭企業(yè)已經(jīng)將儀器鋪設(shè)進(jìn)入了大部分目標(biāo)醫(yī)院，在這種情況下，新企業(yè)進(jìn)入市場并在反饋中優(yōu)化儀器質(zhì)量、豐富檢測項(xiàng)目的機(jī)會(huì)越來越小，錯(cuò)過窗口期之后在技術(shù)上就會(huì)形成越來越大的差距。另一方面隨著各類打包模式的深入，打包所投放的儀器在渠道上已經(jīng)站穩(wěn)了腳跟，5-8年的長期合同會(huì)進(jìn)一步降低新入企業(yè)投放儀器的機(jī)會(huì)。邁克生物未來技術(shù)上提高檢測項(xiàng)目數(shù)量，渠道上通過打包逐漸推廣自身試劑，雙重壁壘將成為業(yè)績成長的護(hù)城河。

       優(yōu)勢3：分期付款收購渠道，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)低。在渠道快速整合的過程中，既有直接收購標(biāo)的企業(yè)，也有聯(lián)合當(dāng)?shù)仄髽I(yè)合資設(shè)立子公司的模式。采用前一種模式會(huì)帶來大量的商譽(yù)資產(chǎn)，在業(yè)績承諾不能完成的時(shí)候需要減值。迪安診斷、瑞康醫(yī)藥的商譽(yù)均超過15億，潤達(dá)、美康分別在4.8億和1.9億左右，這幾家企業(yè)主要通過收購標(biāo)的的方式橫向擴(kuò)張。邁克生物與塞力斯商譽(yù)幾乎為零，主因在于主要通過設(shè)立企業(yè)的方式實(shí)現(xiàn)地域擴(kuò)張，相對來說商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)更低。正如我們在前期邁克生物的深度報(bào)告中所述，邁克生物采用特殊的收購模式：

       1）新設(shè)立公司而不是收購原公司。達(dá)到剝離原公司可能由于財(cái)務(wù)、合規(guī)不夠正規(guī)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的目的。

       2）分階段收購。幾百萬投資占45%左右股權(quán)（標(biāo)的目標(biāo)利潤在千萬級別，因此是顯著低價(jià)收購），業(yè)績承諾完成后才以正常價(jià)格收購剩余部分（15%）少數(shù)股東權(quán)益的收購模式。這種模式上市公司風(fēng)險(xiǎn)暴露較少。

       3）附帶好處：產(chǎn)生商譽(yù)較少。第一個(gè)特點(diǎn)的附帶好處是初始投資設(shè)立公司不產(chǎn)生商譽(yù)。第二個(gè)特點(diǎn)保證商譽(yù)只在業(yè)績承諾完成后收購少數(shù)股東股權(quán)過程中才產(chǎn)生，如果業(yè)績承諾沒有完成，則不會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)收購的商譽(yù)。

       打包業(yè)務(wù)今年預(yù)計(jì)維持40%高增速。邁克生物打包醫(yī)院數(shù)量不詳，我們依據(jù)收入體量和調(diào)研單個(gè)醫(yī)院的打包營收貢獻(xiàn)規(guī)模，估計(jì)在200~300家左右。單一醫(yī)院打包的貢獻(xiàn)平均僅為100萬左右，這與二級醫(yī)院口徑平均檢驗(yàn)收入在近一千萬，換算出的生產(chǎn)端收入在250~300萬左右尚有差距，這與有些醫(yī)院還只能達(dá)到部分項(xiàng)目打包的情況有關(guān)，未來隨著打包程度的深入，平均產(chǎn)出還會(huì)上升。按照過去幾年的大致新增醫(yī)院數(shù)量，估計(jì)今年仍將新增100家醫(yī)院左右，對營收增量的貢獻(xiàn)估計(jì)在1.2~1.6億，仍將維持40%的高增速。

       投資建議：渠道并表+打包經(jīng)營+發(fā)光放量=25%~30%高增長，繼續(xù)推薦買入。打包經(jīng)營對邁克產(chǎn)品的營銷拉動(dòng)已經(jīng)在去年年報(bào)、今年一季報(bào)中得到了體現(xiàn)，預(yù)計(jì)今年由于打包帶來的自產(chǎn)生化試劑增長在20%左右。化學(xué)發(fā)光部分疊加了新鋪儀器、單機(jī)收入上升和打包協(xié)同的增速多擊，保守估計(jì)今年也將有60%的增長。剩余部分仍將依賴于16年新設(shè)立/收購企業(yè)所帶來的并表利潤與營收。作為唯一的一家具有經(jīng)銷商基因的化學(xué)發(fā)光龍頭儀器企業(yè)，快速并購渠道獲得高增長的邏輯已經(jīng)在其他IVD經(jīng)營類企業(yè)中得到了驗(yàn)證。打包從整體體量來看，估計(jì)為3.5億左右，預(yù)計(jì)今年仍將有40%左右增長，其中帶來的生化部分增量為8000萬左右，對代理產(chǎn)品和發(fā)光合計(jì)貢獻(xiàn)6000萬左右。我們預(yù)計(jì)未來三年公司仍將維持25%以上的復(fù)合增長。預(yù)計(jì)17-19年歸母凈利潤達(dá)到4.09/5.19/6.63億，對應(yīng)EPS為0.73/0.93/1.19元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)（24.41元）PE為35.2/27.7/21.7X，繼續(xù)推薦“買入”。

       來源：國信醫(yī)藥

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